（来源：尔乐量化）

➤ 预付款项高增=困境反转？

1. 预付款项是企业在资产负债表中的一项资产，通常归类为流动资产，它代表企业在未来收到商品或服务之前，已经提前支付给供应商或其他外部方的款项。预付款上行可能因为预期市场需求的增加，需要更多预付款以保证供应链稳定，也可能来自于企业议价能力下降，供应商要求更高比例的预付款。

2.预付款项环比增速（prepay_qoq）在亏损企业中表现相对更好，较高的prepay_qoq或能通过预期改善的维度带来股价的修复，但从业绩改善的维度单一指标有效性相对有限。造成预收款项增长的原因的多样性或是单一指标有效性较低的原因，想要利用预收款项变化发掘反转机会还需其他指标辅助判断。

➤ 大类资产量化观点

1.权益：景气度延续弱势，市场向下突破下注意风险。景气度12月底进一步下行，主要为工业景气度下行，银行景气度小幅波动整体平稳，非银景气度月中抬升后持平。信用偏弱当下仍较弱，对未来景气度驱动有限；从结构来看，居民中长贷预计上行，政府债券净融资大幅增长。10月之后市场整体区间震荡，但分歧度逐步收敛，价格振幅缩小后选择向下突破。

2. 利率：1月10Y国债利率或下行10BP至1.58%。经济增长因子继续回落，通货膨胀因子保持回落，债务杠杆因子回升，短期利率因子保持回落，整体资金的需求较弱无论是实体还是虚拟。综合来看1月10Y国债利率有望继续下行。

3. 黄金：信用风险下，实际利率的类gamma资产。从胜率因素来看，核心驱动仍是财政因子。从赔率因素来看，黄金当下是实际利率的类gamma资产，随着利率波动率的增加趋势性机会也将更强。

4. 地产：需求侧量价同步改善。房地产行业压力指数0.569，行业整体压力基本持平。土地成交下行导致供给侧压力略升；而商品房销售市场量价维度均出现明显好转，推动需求侧压力下行。

5. 海外：机构外资延续流出，资金动向仍为关键。12月印度股权市场机构外资延续流出流出，NIFTY 50指数下跌2.02%。当前外资的高频监测为判断印度股市短期走势的核心指标，目前机构外资仍处流出状态，但趋势边际减弱。

➤ 二元风格量化观点

1.大势研判综合观点：预期弱化，更需关注实际成长。实际增速资产优势差继续回升，预期增速资产优势差保持扩张但幅度减弱，净资产收益率优势差边际继续下行，高股息类资产当下的拥挤度回落但仍处于较高水平。主流资产中Δg和Δgf都保持扩张下，实际成长和预期成长都具有相对优势，其中实际成长更优。

2. 价值成长：成长行情布局阶段。大盘价值成长动量策略进入调整，当下两者无明显优势差；美债利率趋势已经拐头，未来环境长期利好成长风格；成长与价值因子都不算拥挤，个股离散度角度成长仍在低位。

3.大小市值：小盘拥挤度延续上升趋势。机构关注度继续偏大盘；从市值因子拥挤度来看，小盘风格拥挤度继续上升，已偏离中性位置；从季节效应来看，1月份大小盘统计上无明显季节效应。

➤ 行业配置量化观点

1. 胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：电力设备及新能源、有色金属、计算机、交通运输、农林牧渔、轻工制造。2024年以来绝对收益16.45%，相较于中信一级行业等权基准超额收益5.38%。

2. 出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期推荐电力设备及新能源。

01

一月配置视点：预付款项高增是否预示业绩改善？

预付款项是企业在资产负债表中的一项资产，通常归类为流动资产，它代表企业在未来收到商品或服务之前，已经提前支付给供应商或其他外部方的款项。预付款增速上行可能因为企业正在扩展生产规模或预期市场需求增加，需要提前支付更多预付款以确保供应链稳定。但有可能来自于企业议价能力下降，供应商要求更高比例的预付款。

全样本来看，预付款项环比增速（prepay_qoq）单因子表现较为一般。月度IC为0.2%，分组检验发现prepay_qoq更高的股票组平均收益也更高，但是并非完全单调。

   预付款项环比增速因子在亏损企业中的表现相对更好。月度IC为0.5%，相较于全样本里的表现有着明显的提升。分组检验来看，虽然分五组检验下依旧不单调，但TOP组的收益会显著高于其他组。这是否意味着预付款项环比增速因子有寻求业绩反转投资机会的能力呢？

    从未来2年业绩变化的角度，高prepay_qoq组的业绩改善幅度相对更高，但是差异并不明显。eps增速变化来看，高prepay_qoq组的改善相对更高，但是与平均水平的差异并不大，且增速未能转负为正；从营业收入增速水平来看，高prepay_qoq组短期内营业收入增速较快，但是从相较初始状态增速边际变化的维度看增速上行幅度并不及其他分组。

    胜率维度来看，高prepay_qoq组短期扭亏为盈的比例略高于其他分组。高prepay_qoq在未来3个季度内扭亏为盈的比例会较其他分组更高，但是拉长时间来看扭亏为盈比例会低于均值水平。行业分布来看，目前高prepay_qoq的股票行业集中在制造、TMT板块。与全A行业分布相比，高prepay_qoq的股票在基础化工、电力设备及新能源、计算机、电力及公用事业、交通运输等行业上更为集中。

    综上所述，统计结果显示较高的prepay_qoq或能通过预期改善的维度带来股价的修复，但从业绩改善的维度单一指标的有效性相对有限。造成预收款项增长的原因是多方面的，既可能来自于市场需求预期的改善，也可能来自于议价能力的下降，导致反转机会判断的准确性下降，这或是单一指标有效性较低的原因，想要利用预收款项变化发掘反转机会还需其他指标辅助判断。

02

    2025年1月大类资产量化观点如下：

2.1 权益：景气度延续弱势，市场向下突破下注意风险

景气度12月底进一步下行，主要为工业景气度下行，银行景气度小幅波动整体平稳，非银景气度月中抬升后持平。我们考虑到A股净利润主要由金融业和工业构成，通过分别构建两者的高频景气度指数从而更为精确的做了A股利润同步预测。十一月以来金融业景气度先升后平，月初回升主要由非银贡献，银行景气度略有回升，而工业景气度在月末再次明显下降。从景气度的预测来看，全A净利润Q4累计同比或优于Q3，主要来自金融业。

信用偏弱当下仍较弱，对未来景气度驱动有限。11月社融TTM环比增速在-0.41%，连续第四个月为负。我们预测12月新增社融约为3.09万亿元，同比增加1.15万亿元，社融TTM环比约为3.65%。从结构来看，居民中长贷预计上行，政府债券净融资大幅增长。信贷方面，大中城市新房成交量连续三月延续上行趋势，新增居民中长贷预计同比多增；12月PMI为50.1%存在一定季节性回落，但降幅较低且仍处于荣枯线上，新增企业信贷预计接近于去年同期值。政府债券发行提速，且11月月末大额政府债券发行或被计入12月数据，政府债券净融资预计同比大幅多增；企业债券相较于去年的低基数预计同比会有明显多增。债券融资的增长是12月社融明显增长的最主要原因。

10月之后市场整体区间震荡，但分歧度逐步收敛，价格振幅缩小后选择向下突破。分歧度即波动率有望继续逐步下降，景气度按照当下趋势或进入下行状态。如若后续流动性缩量，可能进入持续阴跌状态。从沪深300形态上来看，近期价格走势进入死角，意味着买卖双方力量都有所消退，当下价格已经向下突破死角，整体需注意风险。

2.2 利率：1月10Y国债利率或下行10BP至1.58%

利率的本质是资金的价格。利率变动由资金的供需因素共同决定，民生金工利率预测框架采用结构化静态因子模型（Structured Static Factor Model），从精选的宏观指标中抽象出四大因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率，共同刻画利率的变动方向。

以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有70%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月10Y国债利率变动方向，并通过累加或者累减实际变动以表示预测效果，以2019年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜率。2023年以来样本外有17个月方向判断正确，胜率为71%。

模型判断1月10Y国债利率或下行约10BP至1.58%。从国债利率各驱动因子来看，经济增长因子继续回落，通货膨胀因子保持回落，债务杠杆因子回升，短期利率因子保持回落，整体资金的需求较弱无论是实体还是虚拟，综合来看1月10Y国债利率有望继续下行。

利率当下已突破长期运行下轨，债券继续延续超买状态。我国10年期国债利率2014年起进入长期中枢下行通道，以移动平均刻画均值回复规律明显失真。而以上下通道刻画均值回复更为合理，2020年通道上下轨构造完成后利率运行遇到上下轨回复规律明显。当下利率处于突破下轨，债券交易处于偏拥挤状态。同时利率当下与A股景气度间的背离也达到历史较大水平，可能随时修复。

2.3 黄金：信用风险下，实际利率的类gamma资产

黄金的本质是“高级别的保底信用”。当前信用最强货币为美元，因此黄金走势目前主要对标美元信用。美元信用主要体现在美国经济强弱、信用扩张强弱，美元实际利率等因素中。因此我们从精选的宏观指标中抽象出四大因子：美国经济、美国就业、美国财政、美国负债，共同刻画黄金的变动方向，并采用结构化静态因子模型进行黄金的判断。

以此框架进行月度黄金择时，2008年以来有65%左右胜率。长期来说四因子模型对黄金走势有较高的解释度。黄金本身并无未来现金流，传统金融定价公式无法直接定价，本身交易价格受到叙事与情绪影响较大，四因子虽有较高解释度，但框架仍是开放的。2023年以来样本外有17个月方向判断正确，胜率为71%。

从胜率因素来看，核心驱动仍是财政因子。与黄金相关的美国经济因子继续回落，就业因子同样回落，对外负债因子继续下降，整体对黄金预测仍为看多，黄金高胜率状态不变。特朗普交易影响逐步减弱，黄金价格震荡后有望走出新的趋势。

从赔率因素来看，黄金当下是实际利率的类gamma资产，随着利率波动率的增加趋势性机会也将更强。美国实际利率可视为黄金机会成本，我们在报告《黄金：1978》中按照商品属性推导黄金定价公式同样主要与实际利率相关，但在美国政府高赤字率，美债信用评级下降背景下，黄金定价分母增加了美债违约利率项，使得与黄金走势的弹性有单边减弱（当下由于实际利率持续回升，黄金的久期降到7年）。从而使得黄金相对实际利率的线性关系变为不论实际利率趋势向上还是向下都上涨的关系，也即类gamma的做多实际利率波动率的资产。

2.4 地产：需求侧量价同步改善

 民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡量房地产市场的承压状态。我们采用扩散指数的方式，通过房地产市场供给与需求各链路中的关键指标，从绝对水平和边际变动两个维度打分，加总标准化得到房地产行业压力指数。房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场低迷并有形势继续恶化的潜在可能。回顾历史市场表现，房地产板块获得较大超额收益的时期与宽松政策的持续发布期基本吻合，其核心逻辑为高压力驱动宽政策，进而修复市场预期。房地产行业压力指数的更多细节请参考报告《视角透析：房地产行业压力指数构建》。

   截止至2024年12月31日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.569，行业整体压力基本持平。从细分指标层面看，土地市场成交下行但是溢价率上行；商品房销售面积时隔40个月同比首次转正，70大中城市新房价格连续18个月负增长但降幅也有明显缩窄，环比降幅为-0.2%；个人住房贷款同比增速有一定回落；11月房屋新开工面积同比负增-26.5%，基本维持上月水平。从供需两侧来看，土地成交下行导致供给侧压力略升；而商品房销售市场量价维度均出现明显好转，推动需求侧压力下行。

2.5 海外：机构外资延续流出，资金动向仍为关键

12月印度股权市场外资流出趋势反转，FPI净流入18.28亿美元。外资在印度市场占比约37.0%，这使得其净流入的边际变化对印度市场走势有着较大影响。

外资虽整体表现为小幅净流入，NIFTY 50指数12月仍下跌2.02%。根据NSE提供的DII和FII临时数据，12月外国机构投资者净卖出1698亿卢比，而印度国内机构投资者净买入3419亿卢比。资金面维度内资持续维持买入，而外国机构投资者资金流出趋势则有放缓。从收益分解来看，12月的下跌仍然是估值下降的主导。

对于印度经济增速放缓的担忧是印度市场下跌的原因之一。印度统计局12月初新公布了2024年三季度GDP，实际GDP同比增速5.36%，增速继续下滑。IMF预测2024年印度GDP实际增速为7.02%，2025年实际增速6.46%。

A股市场表现吸引全球资金是印度市场下跌的另一原因，当前二者负相关性有下降趋势。自2022年起沪深300和Nifty 50指数的相关性就持续呈现下降态势，进入2024年后二者相关性转负，存在一定的“跷跷板”作用。2024年9月下旬开始A股表现强势，吸引全球资金流入，这也加速了印度外资的流出。当前印度外资边际流出趋缓，“跷跷板”效应减弱，NIFTY 50指数和沪深300的负相关性有所降低。

  量价维度看，当前印度市场分歧度上行、流动性下行状态。历史上印度处于分歧度上升且流动性下降阶段时，主要行情为一致上涨，当前量价层面继续看好印度市场。

印度市场多维度因素判断方向出现背离，短期内走势缺乏一致性。印度经济的走弱与A股的修复带来外资的流出，是本月下跌的核心原因；而估值和量价维度来看印度市场仍有上行空间。当前外资流向的高频监测为判断印度股市短期走势的核心指标，目前机构外资仍处流出状态，但流出趋势边际减弱。

03

    2025年1月市场风格量化观点如下：

3.1 风格综合观点：预期弱化，更需关注实际成长

根据我们自下而上量化大势研判框架的推演，1月整体实际成长与预期成长风格将会占优，其中更需关注实际成长。具体判断依据详见报告《一月大势研判：预期弱化，更需关注实际成长》。

3.2 价值成长：成长行情布局阶段

    自2016年外资大量流入A股开始，美债利率对A股红利/成长相对强弱产生显著影响。逻辑上来说，红利资产现金流分布较为平均，久期较短，而成长资产现金流分布近小远大，久期较长，对资金成本的敏感性上来说后者更甚，因而美债利率会对两者的定价造成一定的影响。从过去规律来看，拐点上美债利率领先红利/成长相对收益，大约领先3-6个月不等。当下美国经济韧性带来降息预期回落，12月十年美债利率明显上行，红利表现也好于成长；但美债利率下行趋势逆转可能性较小，仍然保持目前或已到红利拐点的判断。

成长与价值因子都不算拥挤，离散度角度价值高于成长。成长与价值因子都不算拥挤，个股离散度角度成长仍在低位。因子拥挤度刻画了市场交易的风格集中性，目前来看，成长拥挤度触底后回升，价值拥挤度相较更低，两者都不算历史高位。因子离散度刻画了不同风格的潜在机会水平，目前来看价值略胜一筹，但都较低。

3.3 大小市值：小盘拥挤度延续上升趋势

    大盘/小盘的轮动大趋势上与机构调研强度有较高相关性。我们使用过去30日的平均调研次数作为机构调研强度的代理指标。大盘/小盘（沪深300/中证1000）的相对收益在月度频率上轮动较为频繁，但大趋势上与机构调研强度强弱有较高的一致性，且机构调研强度强弱的拐点一定程度上领先大盘/小盘轮动大趋势拐点，大小盘的轮动或与注意力机制相关。

当前小盘相对大盘关注度已经过拐点。不论是中证1000+相对于沪深300/中证500还是中证500相对于沪深300的机构调研强度边际都在走弱，整体市场注意力已经发生切换。

从市值因子拥挤度来看，12月小盘风格拥挤度继续上升，已偏离中性位置。小盘拥挤度在12月上行，且已偏离中性位置，拥挤交易对小盘的影响继续上升。拥挤度维度大盘占优，小盘当下存在一定的拥挤交易风险。

从季节效应来看，2010年以来1月份大小盘统计上无明显季节效应。2023年大小盘季节效应统计显著性较高的月份实际表现与统计结论较为一致，特别在2月、4月、5月、8月、12月。2010年-2024年期间1月份大盘占优比例60%，平均跑赢小盘2.22%，胜率赔率在统计结果上无明显季节效应。

04

民生金工多维行业配置策略由两个行业配置策略组合而成，采取“恒星+卫星“的模式，其中胜率赔率策略、出清反转策略权重为4：1，策略内部选取的行业等权持有。策略历史绝对收益与超额收益显著，2023年绝对收益2.36%，相对于中信一级行业等权的超额收益为7.26%。2024年绝对收益15.23%，相对于中信一级行业等权的超额收益为4.83%。

4.1 行业推荐：胜率与赔率

    投资的期望回报取决于投资的胜率和赔率。在行业配置中，胜率是行业短周期实现相对市场超额收益的概率，赔率刻画行业长周期能获得多少绝对收益。短期看，行业景气度往往决定了行业的胜率；长期看，行业的估值、股息率等决定了行业的赔率。高胜率的行业往往趋势较好、景气度较高，而高赔率的行业往往估值低长期看有绝对收益空间。

    我们从胜率和赔率两个维度对中信一级行业进行刻画，综合考虑胜率和赔率，推荐：电力设备及新能源、有色金属、计算机、交通运输、农林牧渔、轻工制造。

策略历史表现如下，样本外超额显著，2024年以来绝对收益16.45%，相较于中信一级行业等权基准超额收益5.38%。

4.2 行业推荐：出清反转策略

4.2.1 策略介绍

    需求引导并且领先供给变化，在供给出清需求反转下行业回报将大概率提升。在行业繁荣时期企业由于过度扩张、竞争导致产能过剩，出现供过于求的状态，而从该种状态到产能淘汰整合，资本撤离行业的过程称为行业出清。在出清尾声，需求端的回升使得企业盈利好转，而供给端还没有进入新的扩张时，将是布局行业的良好机会。

    我们从行业需求、行业供给、行业竞争格局三个维度描述行业发展所处状态。通过对每个指标上下行状态进行划分得到行业八种状态。我们将行业需求和供给均在下降时定义为行业出清状态，而将出清后行业需求端得到改善，行业供给未转向，同时集中度下行的状态定义为出清结束反转状态，观察行业是否能够在出清状态结束后基于格局变化获得超额收益。详细内容请参考报告《量化捕捉行业出清反转投资机会》。

4.2.2 策略表现

行业出清反转策略从2012年1月31日到2024年12月31日相对于行业等权组合实现显著超额收益，具体表现如下图所示。策略主要在熊市末期与牛市初期贡献超额收益。

4.2.3 策略最新观点

当下处在反转期-分散化且前6个月出清过的行业为电力设备及新能源。

    量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。

报告信息：

祝子涵  S0100123030018  zhuzihan@mszq.com

本文来自民生证券研究院于2025年1月6日发布的报告《一月配置视点：预付款项高增=困境反转？》，详细内容请阅读报告原文。

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