■ 研究背景：2025年伊始，港股涨幅远超A股，恒生科技涨幅更是全球瞩目。这一异象促使我们思考：本轮港股行情与A股显著分化的原因是什么？究竟是南下资金夺取定价权的资金叙事，还是有更深层次的逻辑支撑？港股又能否凭借科技股崛起，成为“东方纳斯达克”？
■ 港股有望成为“东方纳斯达克”的逻辑：纳斯达克的显著特征在于科技股数量众多、科技巨头质量卓越，以及股价长期牛市。而如今，港股科技股同样在“数量、质量、价格”这三方面呈现出了积极态势。其一，2018年起大量科技企业赴港上市，恒生指数科技权重已提升至41%，与纳斯达克的差距在缩小。其二，港股汇聚了中国顶尖科技巨头，形成了中国版的“科技7姐妹”，其业务模式和技术创新与美股巨头具有对标性，推动港股在“质”的层面显著提升。其三，2025年的技术突破撼动了中美科技竞争格局，推动中美科技股从“价”的层面开始收敛。而自2019年以来，中国“科技7姐妹”的累计涨幅已与美国“科技7姐妹”相当。总体而言，如若港股科技股能够在数量、质量及股价走势上继续保持向纳斯达克靠拢的趋势，并积极吸引全球科技巨头赴港上市，提升科技领域的创新能力与全球市场竞争力，进而使港股成长性和估值水平与纳斯达克接轨，那么港股有望成为名副其实的“东方纳斯达克”。
■ 为何“东方纳斯达克”在港股而非A股：这是多方面因素共同作用的结果。首先，香港资本市场在制度改革上具有先发优势。例如，其对“同股不同权”和VIE架构等股权模式的包容性强，上市流程更为高效，盈利要求也更具灵活性。其次，香港资本市场具备国际化优势，便于内地企业国际化布局。再次，中美科技博弈意外地为香港资本市场带来了被动的历史机遇，使其凭借自身优势成为中概股回归的核心承接地。最后，中央对香港国际金融中心的差异化定位，也为香港市场发展提供了有力保障。
■ 港股未来展望：预计随着技术突破与政策支持，AI应用有望爆发式增长，成为未来数年的重量级赛道。资本市场的重量级赛道通常是时代产业的最强音，或是由重大技术突破带来的渗透率提升，其行情通常会维持数年。目前，主题交易阶段已近尾声，短期或有调整。此外，海外关税政策和国内总需求不足也可能对业绩构成一定压力。从长期来看，港股科技股估值仍远低于纳斯达克，科技股叙事逻辑已发生重大转变，恒生科技这一“东方纳斯达克指数”，有望在本轮AI革命中波浪式迈向新高度。
正文
研究背景：2025年港股涨幅远超A股的异象
截至2025年3月13日，恒生指数年内累计涨幅达16.96%，而沪深300指数则下跌0.59%。这一走势与过往几年两者近乎同步的表现形成鲜明对比。与此同时，南下资金加速流入港股市场，而主动型外资却仍在持续流出。这种现象引发了市场对港股上涨逻辑的探讨：本轮港股上涨究竟是南下资金主导定价权的资金叙事，还是有更深层次的逻辑支撑？
本轮港股上涨的核心驱动力，源自DeepSeek技术突破后科技股的价值重估。科技股作为港股的权重板块，其价值重估带动了港股整体风险偏好的提升。目前，恒生指数的科技成分占比已达41%，远高于沪深300指数的19%。港股科技股比例之高及股价表现之强，引发我们思考港股是否有望凭借科技板块的崛起，成为中国版的“纳斯达克”。下文将对此展开分析。
图1：港股2025年涨幅远超A股资料来源：Wind、招商银行研究院，2025年3月11日
图2：南下资金夺取定价权资料来源：Wind、招商银行研究院，2025年3月11日
港股有望成为“东方纳斯达克”的逻辑
我们发现港股在一些关键特征上已呈现出与纳斯达克靠拢的迹象。纳斯达克作为全球科技标杆，具备以下显著特征：一是科技股数量众多；二是科技股质量卓越，汇聚了美股“科技7姐妹”；三是股价长期牛市等。这三大特征可归结为科技股的数量、质量和价格。下文我们具体分析港股在这三方面的情形。
（一）科技股数量：科技已成恒生指数第一权重行业
为深入剖析科技股权重对市场行情的深远影响，我们对港股、A股与美股的科技股权重的历史演变进行了系统梳理，涵盖恒生指数、沪深300指数、纳斯达克指数和标普500指数。经过研究，得出以下结论：
第一，恒生指数科技权重快速提升，已超越金融板块，成为最大权重行业。目前权重为41%，相比10年前提升了30个百分点。2019年之前，科技股权重长期稳定在11-12%，主要由腾讯一家公司支撑。之后，随着阿里、美团、小米、京东、商汤、理想、小鹏等众多中国科技巨头在香港上市，港股科技股的内涵已从传统的互联网企业扩展至硬科技领域。至2020年底，科技股权重迅速提升至25%，并逐年增长。2024年9月宏观政策转向后，科技股大幅上涨，科技股权重提升至37%。2025年初，DeepSeek推动科技股牛市，科技股市值进一步增长，权重升至41%。
第二，恒生指数的科技股权重与美股差距在缩小。虽仍低于纳斯达克66%的科技权重，但已与标普500科技权重相当。
第三，沪深300指数科技权重稳步提升。目前权重为19%，相比10年前提升了9个百分点，但其绝对水平低于恒生指数和纳斯达克指数。
从科技股“量”的层面来看，恒生指数已逐渐向纳斯达克靠拢，为港股迈向“东方纳斯达克”奠定了基础。
图3：恒生指数科技股权重2020起快速提升资料来源：Wind、招商银行研究院，2025年2月28日。
统计口径：定义恒生科技和恒生互联网指数成分股为科技股。
图4：恒生指数科技权重与美股差距在缩小资料来源：Wind、招商银行研究院，2025年2月28日。
美股A股科技股统计口径；合并信息技术和通讯行业成分股。
（二）科技股质量：中国版“科技7姐妹”汇聚港股
2月以来，中国版“科技7姐妹”的概念横空出世。这7家公司是指在港股上市或多地上市的7家中国科技巨头，包括腾讯控股、阿里巴巴、小米集团、美团、比亚迪、中芯国际和联想集团。不过，关于中国版“科技7姐妹”的具体名单，市场仍存在一定的分歧，部分观点认为拼多多、京东等也可作为替代者。这些公司在中国科技行业中占据重要地位，几乎涵盖了我们耳熟能详的中国互联网、半导体、智能汽车、人工智能等多个高科技领域的最优秀公司。
自2018年底以来，中国“科技7姐妹”的累计收益与美国“科技7姐妹”相当，但波动率要显著高于美股。这不禁令人期待，中国“科技7姐妹”是否会复制美国“科技7姐妹”过往20年的辉煌历程。在过去20年中，美国“科技7姐妹”（苹果、微软、亚马逊、谷歌母公司、脸书、英伟达和特斯拉）持续跑赢纳斯达克指数。
中国科技巨头与美国科技巨头在业务模式与技术创新方面形成了广泛对标。例如，腾讯在社交与数字生态领域的布局与脸书有着诸多相似之处；阿里巴巴在电商与数字商业领域的深耕与亚马逊不谋而合；小米在手机与智能硬件领域的拓展与苹果相互呼应；比亚迪在新能源汽车领域的崛起与特斯拉形成了有效竞争；中芯国际在半导体制造领域的突破与英伟达形成了一定的业务对应关系；百度在搜索领域的业务则和谷歌相近。
可以说，多数美股巨头在港股市场都能找到业务类似的中国科技企业。中国企业在学习国际先进经验的同时，也在不断创新和突破，逐步在全球市场中占据重要地位。然而，我们也不得不承认，中国科技巨头与美国科技巨头之间仍存在较大差距。这种差距不仅体现在技术创新能力、全球市场份额等方面，更直观地反映在客观的市值数据上。
尽管如此，港股市场凭借中国顶尖的科技巨头阵容，及其业务模式和技术创新方面与美股科技巨头的对标性，已经在“质”的层面向 “东方纳斯达克”靠拢。
图5：美国“科技7姐妹”过去20年长牛资料来源：Wind、招商银行研究院，2025年3月11日
图6：中国“科技7姐妹”的故事资料来源：Wind、招商银行研究院，2025年3月11日
（三）科技股价格：DeepSeek促使中美科技股估值收敛
美国纳斯达克长期牛市并远超全球主流宽基指数，主要原因是其持续引领全球科技创新，不断以供给创造需求，将其产品推向全球。自特朗普1.0以来，逆全球化趋势愈加明显，市场对中国科技股的主要担忧点在于中国科技可能被美国“卡脖子”。这种担忧在很大程度上限制了市场对中国科技股的预期，也影响了港股在全球资本市场中的定位。
然而，2025年DeepSeek的崛起改变了这一格局。DeepSeek凭借其显著的低成本优势实现了与OpenAI相当的模型性能，直接挑战了美国科技公司“高投入、高壁垒”的商业模式。同时，DeepSeek的开源策略降低了下游应用成本，对美国科技巨头的AI产业化进程构成了竞争压力。DeepSeek在撼动美国AI霸权地位的同时，也重塑了市场对中国科技平权的信心。
在此背景下，港股科技板块迎来了新的机遇。中国科技巨头相继加大AI投入，国家政策大力支持AI和民营经济，推动产业与政策良性互动。这是今年中美科技股价值重估的底层逻辑。目前，恒生科技指数估值修复至25倍，远低于纳斯达克指数的40倍，但差距正在缩小。2022年ChatGPT引发美强中弱的估值分化，如今在DeepSeek推动下，这种分化正反向收敛。
AI全球竞争格局正在发生实质性变化，从“价”的层面来看，中美科技估值开始收敛，中国“科技7姐妹”2019年以来累计涨幅已追上美国“科技7姐妹”，这为港股迈向“东方纳斯达克”提供了有力的市场依据。DeepSeek的技术突破为中国科技企业带来了希望，但这仅仅是起点。持续的创新能力与全球市场份额的拓展，才是港股科技股迎来长牛的关键引擎。
图7：中美科技股股价走势收敛资料来源：Wind、招商银行研究院，2025年3月11日
图8：中美科技股估值收敛资料来源：Wind、招商银行研究院，2025年3月11日
总体而言，港股科技股在数量、质量及股价走势上，已展现出向纳斯达克靠拢的积极态势。如果未来能够继续保持这一趋势，积极吸引全球科技巨头赴港上市，提升其在科技领域的创新能力和全球市场竞争力，进而使港股的成长性和估值水平向纳斯达克接轨，那么港股有望成为名副其实的“东方纳斯达克”。
为何“东方纳斯达克”在港股而非A股
中国资本市场存在一个现象：人们耳熟能详的科技巨头，如腾讯、阿里、美团和小米等多在港股上市；而A股科技龙头，如工业富联、海光信息、立讯精密和寒武纪等，虽然在各自细分领域具有重要地位和较大规模，但在整体市值或公众知名度上可能不如港股的科技巨头。为什么众多科技巨头青睐港股上市而非A股，我们分析可能的原因如下：
（一）香港资本市场制度改革的先发优势
首先，香港市场对股权结构的包容性更强，成功抓住了内地科技巨头集中上市的浪潮。一方面是对“同股不同权” 架构的包容。2018年4月，香港资本市场迎来几十年来最大的IPO制度改革，允许“同股不同权”架构的企业上市。这种架构通常被称为“AB股架构”，即创始人通过持有特殊股份（B股）保留对公司的控制权。这一改革吸引了美团、小米等互联网巨头在香港上市。相比之下，A股直至2019年科创板推出才部分放开对此类架构的限制。此前，港股和A股均不接受该架构，导致阿里巴巴等企业只能赴美上市。另一方面是对VIE架构的包容。中国大陆对互联网、教育等行业限制外资持股，而VIE架构是一种“曲线合规”的工具。它通过协议控制方式，让境外资本间接参与境内公司经营，同时创始人通过协议掌握境内业务决策权。多数互联网企业如腾讯、阿里、京东、百度等都采用VIE架构在美国或中国香港上市。尽管A股对VIE架构的接受度正在逐步放开，但整体进度仍显著滞后于港股。股权结构的包容性，成为香港资本市场吸引科技巨头的重要制度优势。
其次，香港上市流程更为高效，且对盈利要求更为灵活。香港上市通常仅需6-12个月，相比A股流程更为简短，尤其适合急需融资的高增长科技企业。相比之下，A股过往曾面临IPO“堰塞湖”现象，企业排队等待多年的情况屡见不鲜。此外，香港自2018年IPO制度改革后，率先允许未盈利的创新型科技企业上市；而A股直到2019年科创板设立后才逐步放开相关限制。尽管当前A股已全面实行注册制，但港股主板的上市条件仍比A股主板更具灵活性。高效的上市流程和灵活的盈利要求，让香港成为科技企业上市的首选地之一。
（二）香港资本市场的国际化优势
香港上市更有利于企业实现国际化布局。香港作为国际金融中心，具有高度的国际化和开放性，吸引了全球投资者，尤其是外资机构。香港市场没有外汇管制和资本流动限制，资金进出自由，这为赴港上市的内地企业提供了更广泛的融资渠道和更高的国际曝光度，有利于进一步打响全球名牌知名度和开拓海外业务。例如美的、顺丰控股通过港股上市加速海外业务布局，并利用国际资本进行并购。
此外，中国互联网企业早期多依赖美元风投，如红杉资本、软银等，这些资本倾向于通过境外上市退出。例如，腾讯和阿里的早期融资均以美元为主，境外上市为这些资本提供了更便捷的退出渠道。国际化布局的优势，使香港成为内地企业走向全球的重要平台。
（三）中美科技博弈带来的被动历史机遇
美国于2020年出台《外国公司问责法案》，显著提升中概股监管风险与退市风险。这一政策迫使众多中国企业调整上市路径，包括阿里、京东、网易、百度等科技巨头纷纷选择在香港二次上市。作为“杭州六小龙”之一、与DeepSeek等齐名的群核科技，也果断放弃赴美上市计划，并于2025年初向港交所递交了上市申请。此外，2025年美国又推出《美国优先投资政策》备忘录，进一步加剧中美在科技领域的博弈。
在大国博弈的背景下，香港凭借自身资本市场的优势，成为中概股回归的核心承接地。这一意外地被动历史机遇，扩大了港股与A股之间科技巨头数量上的差距。这让我们看到，历史的进程往往在主动与被动之间交织前行。正如香港的发展历程，虽源于被动的殖民统治，却在岁月的沉淀中，凭借独特的制度融合与文化包容，孕育出国际金融中心的辉煌。
图9：港股、A股、美股三地核心指数前20大成分股资料来源：Wind、招商银行研究院，2025年2月28日
（四）中央对香港国际金融中心的差异化定位
香港资本市场的发展与崛起，离不开中央持续性的战略支持。中央将香港与上海被定位为中国两大国际金融中心，并明确提出要建设“强大的国际金融中心”。2024年，香港在全球国际金融中心的排名仅次于纽约和伦敦，位居全球第三。2025年，央行行长再度表示将助力香港国际金融中心建设，支持更多优质企业到香港上市，并指出资本市场是香港国际金融中心的核心与基石。
香港资本市场是中国向全球展示制度优势的重要窗口。1997年回归之前，香港资本市场已具备坚实基础。回归后，中国持续推动香港在国际舞台上绽放光彩，努力将这张名片打造得愈发亮丽。在“一国两制”的独特优势以及背靠内地、联通世界的开放格局下，香港的发展潜力和全球竞争力被进一步激发，资本市场结构也更具国际化特征，吸引了一大批优秀公司赴港上市。香港不仅是改革开放的重要展示平台，更是内地企业走向国际市场的重要跳板，也是国际资本进入中国内地的关键通道。
香港和上海虽都被定位为国际金融中心，但中央对两地资本市场的支持各有侧重。对于香港，政策更多是在强化国际金融枢纽的功能，而非简单地推动其与内地市场的同质化竞争。对于上海，科创板和注册制的推出更多是为了服务国内科技企业的融资需求，而非直接对标国际资本市场。
结论与展望
港股能否成为“东方纳斯达克”：香港资本市场凭借中央战略支持、制度先发优势、国际化优势以及大国博弈的历史机缘，汇聚了众多中国顶尖科技巨头。当前，港股科技股在数量、质量及股价走势，已展现出向纳斯达克靠拢的积极态势。如果未来能够继续保持这一趋势，积极吸引全球科技巨头赴港上市，强化其在科技领域的创新能力和全球市场竞争力，进而使港股成长性和估值水平与纳斯达克接轨，那么港股有望成为名副其实的“东方纳斯达克”。
港股未来展望：预计随着技术突破与政策支持，AI应用有望爆发式增长，成为未来数年的重量级赛道。从历史经验来看，重量级赛道通常是时代产业的最强音，或是由重大技术突破带来的渗透率提升，且行情可维持数年，如1999-2001年的网络股、2006-2009年的周期股、2013-2015年的“互联网+”、2016-2018年的消费升级，以及2019-2021年的新能源和半导体。从行情节奏来看，赛道行情通常经历三个阶段：首先是主题驱动的估值提升阶段、其次是行情过热后的回调阶段，最后是随着渗透率提升而形成的趋势性行情。目前，主题交易阶段接近尾声，短期或有调整。此外，海外贸易政策变化和国内总需求不足也对港股业绩构成压力。从长期来看，港股科技股估值仍远低于纳斯达克，科技股叙事逻辑已发生重大转变，恒生科技指数这一“东方纳斯达克指数”，有望在本轮AI革命中波浪式迈向新高度。