好的FOF基金经理：要能读懂时代，做长期正确的事

2017年，首批FOF基金诞生时，业内并没有太多人认识到这个品种的重要性和潜力，包括操作难度。

5年后，全市场的公募FOF已达624只（A、C、Y份额分开计算），许多谜团依然弥漫在大众的心头：

FOF基金应该追求高收益么？

FOF基金应该控制回撤么？

选择排名靠前的基金经理有意义么？

FOF基金经理能为我们做什么？又有哪些做不到？

我们需要怎样的FOF基金经理？

甚至，归根结底，为什么我们需要FOF基金？

带着这些问题，我们和广发基金资产配置部总经理、FOF名将杨喆进行了一场近4个小时的深度对话，或许还不能完全解释这些疑问，但套用杨喆的话说，应当是在正确的方向上。

不得不承认，“专业”和“业余”的认知鸿沟是存在的，而且很难跨越——尤其是在FOF领域。

这是一个表面门槛极低，但其实认知上限很高，不同投资人能力差距巨大的领域。

当一支专业的FOF团队基于中长期视角管理组合时，他们的获利方法、采用的工具、投资能力，和普通大众是有“代际”差距的。

这甚至是一种中长期的、隐蔽的“降维打击”——不过，需要三五年甚至更长的时间才能发现。

那次对话之后，我们查阅了关于FOF运作的大量材料，花了近两个月时间完成这篇访谈。我们期待，它能让大家看明白一位出色的FOF基金经理是如何工作的，他们能为大众的基金投资带来什么。

读完全文后，你或许会得出和我们一样的结论：不久的将来，FOF终将相当程度地替代个人直接投资基金。

01

“选不到”的明星基金

在FOF诞生初期，业内有种普遍的认知——就是要把“遴选绩优基金经理”，作为FOF投资的重要环节和特色卖点。

“明星基金带我飞”的朴素愿望，让FOF品类迅速普及，并一度驱动规模的快速增长。然而，试水效果并不如意。

其中的原因是什么？

杨喆认为，追求高排名基金的策略，本身就值得反思。

因为研究结论并不支持这个做法。

杨喆团队曾经通过观察绩优基金之后的表现，来评估基金的业绩持续性。

结果是，第一年排名前1/4的基金，第二年还能保持排名前1/4的比例平均只有28%（少了近四分之三）。

其中，持续绩优比例稍微高一点的年份是2019年和2020年，其他年份都相对较低。

如果把绩优的标准下降到1/3，把持续绩优的时长拉到三年和五年，能有多少基金入围呢？

他们的统计结果显示，连续三年排在行业前1/3的基金，在其后两年（即连续五年）仍能排名前1/3的概率非常低，低到只有几只。

最触动人心的是：2017~2021年，没有一位选手能连续五年排在前1/3。

基金业绩排在前面的人总在换，而且每次换的人又没有规律，这导致了追求高排名基金的策略，操作难度特别大。

02

分类捕捉，网住alpha

既然，业绩能够稳定排在前面的基金少，那么，杨喆团队就不做基金研究了么？

恰恰相反，他们做得非常细致，非常扎实。他们会把上万只基金按照“五级标签”去刻画和分类筛选。

具体来说，他们会将所有基金按照权益、固收、货币、“固收+”等分到几个大类中。然后，再把权益类产品分到几十个细分类别中（比如成长、价值、大盘、小盘、消费、新能源、科技、大金融）。

接着，这些产品又会按照不同的细项标签被进一步细分到子类中。最终，所有基金都会有其归属的一系列标签成果，并由相关的研究员持续跟踪和验证。

细分之后，团队会在每个赛道内进行业绩分析和归因，分析绩优产品的收益来源是“博了一把”（市场风口），还是稳扎稳打地选股。最后，再在这个赛道里，把有Alpha能力的基金筛选出来。

选出来后，这些有潜力的备选基金会接受团队调研，只有在印证了基金经理的逻辑、方法论，并且业绩的持续性有验证的情况下，才会进入核心池。

而最终进入核心池的基金中，FOF基金经理会再进一步进行精选把关，研究员也会提出模拟组合的推荐，这些结果最终会被相关FOF产品，系统地纳入到一个赛道均衡的基金组合中。

这样构建的FOF组合，相比基准指数，在风险波动控制上通常是接近或更优的，但在业绩表现上，中长期有机会进入前1/2（绩优基金的alpha）。

经过历史计算，只要每年FOF基金的业绩能进入所有偏股型基金的前1/2，那么，五年之后，业绩进入行业前五分之一的概率非常高。

这样的组合，当然会有它的竞争力和“性价比”。

03

穿透底层，高频跟踪

杨喆所率领的FOF团队，对基金研究的细致不仅体现在权益资产上，也体现在固收资产上。

在固收基金的选择上，除了观察标签、分类外，他们还会对基金经理的风格特征、擅长品种去做仔细跟踪。

比如，这位基金经理擅长转债，那位基金经理擅长信用债，还有基金经理尤其擅长高收益信用债，这些特点都会仔细标注，一目了然。

值得注意的是，债券交易特有的大宗、同向交易、机构资金共振等特点，会让债券基金在风险暴露时，净值损失体现得特别快。

因此，对于债券基金的分析，杨喆对团队的基本要求是“穿透”底层，要对所有基金的重点持仓品种进行跟踪。一旦出现净值异动，研究员要在当日之内给出点评。

这里要补充说明的是，债券基金对净值影响比较大的风险来源于信用债，只要有某一只重仓券种踩雷，会对债基净值造成极为明显的冲击，其可能是几个月乃至半年累积的票息收益。

基于此，为防范债基的踩雷风险，杨喆团队的应对策略是：

第一，基于季报、半年报、年报披露的持仓，再结合调研信息进行全面分析；第二，挑选有信用研究经验的研究员，对债基持仓的底层资产进行跟踪，从异常波动中尽早发现问题。

对于需要精细化跟踪的债基，杨喆牵头建立了每日跟踪预警系统，每天通过系统去捕捉净值异动。等净值公布后，研究员需要在当日之内对异动基金进行点评。对于重点突发的债基事件，必须当天提交点评报告。

这些体系化的风控手段，让广发基金资产配置团队在固收类产品的配置上做得更加稳健。

04

性价比才是“圣杯”

什么是衡量FOF最好的标准？

在对话杨喆后，我们有了一些基本判断：

一个FOF是否合格优秀，不应简单地从短期收益率去做评价。而更应考虑“性价比”，即中长期的收益率和回撤之间的比例。

FOF虽然是公募基金中的一大品类，但其和股票型、偏股混合型、债券型基金等，还是有着本质上的区别，投资逻辑也明显不同。也就是说，单一资产型基金收益率的评价模型，用在它身上不一定适配。

一个80%资产投资权益基金的FOF，和一个80%投资固收基金的FOF，两者的净值差异，就如同股票基金和债券基金之间那么大。

而一个任意堆叠同一类风格基金的FOF，和一个有序分类并分散精选基金的FOF，它们所实现的超额收益率的稳定性，也是无法相比的。

某种程度上，FOF的定位和组合模式，决定了它就是一个百宝箱，什么策略都能装下。

而能够决定这些策略高下的只能是——中期净值曲线背后的“性价比”和长期的投资结果。

05

尽量抚平波动的影响

杨喆对于“性价比”的追求，更多体现在有一定业绩收益后，对回撤的重视。

在业绩方面，她追求的是每年的稳定性，不求大胜、偏胜，求的是小胜、稳胜。胜利果实的来源最好也是基金经理的alpha能力。确定性比较高的小胜，更容易在三年、五年后，给投资者累积比较好的长期回报。

以杨喆的观点看，历史上的基民投资数据，八成基民的投资回报并没有超过基金自身的回报。

其中一个重要原因是，单只基金的净值波动幅度较大，投资者拿不住。而一旦进入 “买进、卖出”的多次循环交易后，投资者实际到手的收益率就很容易折损。

实践案例中也是如此，货币基金净值波动极低，投资者持有体验非常好，基本都能赚到该赚的钱。二级债基的净值波动相对较低，如果年化收益能做到比年化波动高，投资者的体验感也不错。类似地，偏债混合型产品也属于波动较低、投资者更容易长期持有的品类。

而对于净值波动较大的权益基金，真正能赚到钱的投资者，可能并不是那么多。尤其是对于那些高弹性、高波动的“热门基金”，往往是投资者最不容易拿到收益的品种。

而FOF产品的优势之一，恰恰是通过分散投资基金平滑净值波动，获得更为稳健的、确定性更高的收益。因此，相比主动权益基金来说，这类产品的净值波动更小，更平滑。

曾经有第三方做过统计，自2019年初至今年1月31日，全市场2000多只偏股混合型基金成立以来的平均年化波动率为20.98%，而偏股混合型FOF同期平均年化波动率仅11.99%。而且，超过95%的偏股型FOF成立以来年化波动率均低于20%。

由此可见，相比于偏股混合型基金，偏股混合型FOF的波动控制更胜一筹，充分发挥出其二次分散风险、平滑波动的优势。

杨喆的期待是，广发基金管理的 FOF一方面能通过稳健的方法提升收益的确定性，另一方面是注重风险控制，尽量抚平净值波动带来的情绪影响。两者结合，希望能提升持有人的体验感，最终帮助客户提升拿到手的收益率。

去年下半年，个人养老金政策落地。作为FOF大厂，广发基金旗下有6只养老FOF增设了Y份额。对于养老产品而言，他们会有专门的养老基金库，以更谨慎的标准去管理和实现适当的收益，同时把性价比凸显出来。

当“性价比”凸显，用更小的风险换取更高的收益率时，FOF产品的生命力和发展空间，才会充分显示出来。

06

“模糊而正确”的战略

外部环境和市场格局的变化，会不会影响FOF产品的收益？

杨喆坦率地说：“会”。

和专注在某个细分资产“独善其身”的基金不同，FOF产品天然就要求分散布局在不同的基金上，这意味着，FOF天然就有“全天候”“全资产类别”的特点。

“埋头拉车”，不“抬头看路”，极有可能会带着组合“撞到南墙”上。

这是FOF与普通公募基金，投资逻辑上明显的不同。

但与宏观对冲基金不同，FOF的“全天候”“全资产”更多体现在大方向的把控上，无需细致入微，更需“模糊的正确”。

更简单的说，就是大方向要“站对”。比如2018年，对A股而言，是风险暴露和估值均不友好的年份，杨喆当时主打防御，组合主配债基，少配权益。

而在2023年，许多类别的资产都出现了几年一遇的历史低位估值。杨喆认为，这个时候就需要进取一点，把资产多布局几个领域上的优秀基金经理，让他们为组合获得alpha。

从这个角度观察，FOF基金经理无须事必躬亲，但是必须有读懂时代、读懂市场的“眼光”，以及坚持做正确的事的“品性”。 

07

未来的关键是团队

FOF产品在诞生初期，着重体现的是基金经理的个人认知、研究积累和应变能力。

但经过5年的发展，往后看，杨喆认为，团队的重要性会不断凸显。

这也体现在包括广发基金在内，所有一线FOF团队的成长和扩容。

杨喆介绍，广发基金FOF团队目前有16个人，人员有明确分工，考核有清晰的规则，团队已经呈现体系化运作的特点。

在管理制度方面，广发基金建立了多级的基金池管理制度，为风险控制、投资效率提升起到了基础作用。

投研体系的组织也非常重要，广发FOF平台上有多位FOF基金经理、投顾组合经理及研究员，这些人员以怎样的流程和原则进行合作，需要悉心安排。

现在的广发基金FOF团队，诸事皆有法度：研究有研究的标准，调研有体系的方法论和工作模板，交流有交流的制度，相关内容框架，需要符合所有投资经理最基础、最根本的要求点，以及后续完善深入的要求。

此外，还有针对性且良性的考核制度。这些制度既要能激励现在的基金（投资）经理和研究员完成本职工作，又要给出明确的职业发展路径，为团队后续发展提供梯队。

杨喆认为，当下公募基金的产品数量已超过万只，股票也有五千多只，建立有效循环的投研分工和考核机制，帮助投资经理完成从大类资产到底层基金的配置，一直是广发基金FOF团队在不断迭代完善的体系。

如今，这些制度安排，也将是广发基金FOF团队未来的核心竞争力。

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