中日资产共性：泡沫破灭，股市和房价高位回落
股市：日股降幅高达63.6%，持续调整了32个月。1989年12月29日日经225创下38957的新高，之后持续调整，跌至1992年8月19的14194。A股降幅近28%，持续调整43个月， 上证指数从2021年2月10日的3732，跌至2024年9月18日的2690。 楼市：1991年一季度见顶后日本OCED房价指数降幅高达44.76%，持续调整了83个月，从168.28调整至98.95。截止2023年底中国OECD房价指数降幅达到5.63%，仍然在持续调 整中，从2021年三季度的顶点134.38下跌至2023年底的131.23，持续30个月，约为日本OCED房价指数见顶后30个月10.97%降幅的一半。
中日经济共性：增长乏力，通缩压力凸显
日本关键转折点：广场协议。日本GDP增速在泡沫破灭前一直稳定在7%-8%的高速增长。在1990年后快速回落并在1993-1994年出现负增长。通缩压力明显提升，PPI在1991年底 出现负增，CPI在1995年初后持续负增长。 国内关键转折点：双轮疫情。2020年首轮疫情爆发前中国GDP增速稳定在6%左右。疫情爆发后2020年一季度因为封城出现负增6%。之后由于海外需求的提升和内需的恢复2021年 GDP增长8.1%。在2022年中第二波疫情出现后GDP增速逐步下行，回落至5%左右。2021年10月PPI见顶后震荡下行，并于2022年10月负增至今；CPI也从2023年至今在0附近运行。
中日政策共性：政策转向，宏观组合开始发力
日本政策总结：紧急救助 。 日本政府出台了两轮紧急经济对策和三轮综合经济对策，围绕政府对于宏观经济和金融市场的直接干预。财政方面扩大公共投资、住宅投资力度；资本市场方面延续了1991年日本 银行推出的《未来处置风险的4项基本原则》，对风险金融机构实施小幅度救助。通过PKO运用政府资金和国有股份为股市提供流动性。但因未能和货币政策配合，干涉力度不足 和政府投资方向错误等原因从效果而言并没有达到改善基本面和稳定金融市场的预期。
1990-1995日本PKO救市政策：提振股市
利用社会保障基金、年金基金、以及/或邮政储蓄和邮政保险基金等公共基金购买股票。 “公共基金”指“邮政储蓄”、“邮政人寿保险基金”和“公共养老基金”，包括福利年金基金和国民年金基金。 邮政和电信部以财政投资贷款的基准利率将邮政储蓄和邮政人寿保险基金贷给邮政人寿保险福利公司（PLIIWC），然后PLIIWC将其托付给信托银行。信托银行将资金以“独立 管理指定货币信托”（IODMT）的形式进行投资，PLIIWC可间接投资股票。
1992年宏观政策转向前，日本债牛股熊，之后股债双牛，A股和中债复刻？
1992年日本宏观政策转向前：债牛股熊，10Y日债从8.08%回落至4.99%，下行了309BP；日股降幅高达63.6% 。 1992年日本宏观政策转向后：股债双牛， 10Y日债从4.99%震荡回落至3.36%，又回升至4.24%，共计下行75BP；20214/9/24中国宏观政策转向前：债牛股熊， 10Y中债从3.28%回落至2.04%，下行了128BP；A股降幅近28%。 20214/9/24中国宏观政策转向后：A股快速拉升，中债震荡运行，A股和中债复刻股债双牛?
1992-1994年日本宏观政策转向：大幅降息+财政刺激+股市维稳+风险处置
1992年在经历资产泡沫的破灭后，日本政府首次实施积极的政策干预，宏观政策出现重大转向，具体组合如下： 大幅降息：1991/7日央行开始下调贴现率，从6%快速降至1993/9的1.75%，每次降幅均超过50BP；无担保隔夜拆借利率也随之快速下行，以期引导宽信用。 财政刺激：1992-1995年实施6次大规模财政刺激，共计64万亿日元，超过3%的GDP占比；主要用于扩大公共事业投资，逆周期调节力度不断扩大。
股市维稳： 1992年日本当局在了价格维持行动 PKO（Price Keeping Operation），通过限制股票卖出、使用公共资金购买股票、冻结或推迟释放政府持有的股票等方式维稳股市。 风险处置：1994年12月，为了避免银行破产产生的系统性金融风险，在存款保险公司无法赔付的情况下日央行首次在东京协和和安善银行的破产案中采取“奉加帐”，联合私营金融 机构一同处理风险金融资产。
1990-1995日本重大金融风险事件
泡沫破裂后，日本不良资产率大幅提升。1991年日本企业破产数量大幅增加至13578件，较1990年增加约50%。一直到1995年，大型金融机构的破产重组仍然是常态。 日本银行开始频繁应用“奉加帐”政策避免银行破产，处理风险资产并稳定金融市场。
1992-1994年日股：宏观政策转向催生泡沫破裂后的第一次牛市
1992-1994年日股牛市：1992/8/19-1994/6/13，持续462个交易日，历经急涨-调整-主升-下跌-赶顶五个阶段，日经225累计涨幅高达50.6%。 1992/8/19-1992/9/10：急涨，宏观政策转向后，日经225在17个交易日涨超32%； 1992/9/11-1993/3/4：调整，因M2创新低，急涨后日经225先盘整后下跌，120个交易日跌幅超过10%。 1993/3/5-1993/9/13：主升，货币和财政继续发力，调整后的日经225进入主升阶段，137个交易日涨幅超过26%； 1993/9/14-1993/11/29：下跌，政策虽延续发力，但经济延续走弱，失业率创新高，日经225再度下跌，54个交易日跌幅高达24%； 1993/11/30-1994/6/13：赶顶，前期政策成效开始显现，日本经济开始反弹，加之政策延续，日经225在134个交易日上涨34%。见顶触发因素是日元。
行业轮动：急涨（金融地产）-调整（电力、通信）-主升（证券、通信）-下跌（零售、电力）-赶顶（证券、制造）
1992-1994年日股牛市中，金融（证券、其他金融）、科技（通信）、顺周期（电器、有色、机械、地产）等涨幅靠前； 1992/8/19-1992/9/10：急涨，除石油（第三次石油危机）外，宏观政策转向后，金融（证券、其他金融、银行）、房地产等流动性受益板块领涨； 1992/9/11-1993/3/4：调整，仅通信因相关基础设施建设提速收红，其他行业均收跌，电力因防御跌幅较小； 1993/3/5-1993/9/13：主升，证券、通信再度领涨，仓储港口、采矿和零售等受益于政策发力也有明显的修复； 1993/9/14-1993/11/29：下跌，经济较弱，日经225再度下跌，所有行业跌幅均超过10%，零售和电力相对抗跌；1993/11/30-1994/6/13：赶顶，政策成效开始显现，证券、机械、电器、精密仪器、有色、运输设备涨幅均超40%，和经济基本面相关方向表现较优，制造也是当时日本的优势产业。
小结：前期宏观转向带动日股急涨，中期围绕政策和基本面博弈，后期看基本面验证
起步催化：急涨主要看政策转向和流动性改善，估值修复是初期上涨的主要助推力，和基本面关联度不高。 调整原因：两拨调整都是基本面跟不上，1992/9是急涨后日本M2创新低后，日股开始调整，持续了120个交易日，回吐过半涨幅；1993/9是经济延续走弱，失业率创新高，触发调 整，持续了54个交易日，主升涨幅全部回吐，并刷新前低。 主升动力：货币财政同步发力，市场预期再度改善，1993/3日本继续大幅下调贴现率，1993/4财政继续扩张，发布13.2万亿日元的综合经济对策，带动日股反弹，持续了137个交易 日，涨幅超过26%。 行业轮动：急涨（金融地产）-调整（电力、通信）-主升（证券、通信）-下跌（零售、电力）-赶顶（证券、制造），证券、通信弹性较优，家电和机械等优势制造业涨幅居前。 见顶信号：1994/6由于财政和货币配合不佳，日元再度升值，美元兑日元下破100关口，影响出口等。同时银行资产端价格下跌，陷入流动性陷阱，信贷投放明显放慢，货币宽松成 效不佳，失业率再度回升。
行业轮动：上涨、主升和赶顶（汽车、金融、休闲旅游）；下跌和调整（食饮保健抗跌）
2011-2015年欧股行情中，汽车和保健（优势产业），保险和金融(救助方向），旅游和休闲（创新产业）等涨幅靠前； 2011/11/23-2012/3/16：上涨，欧央行再度发力救助，推动市场走牛，汽车，银行和保险涨幅居前； 2012/3/17-2012/6/4：调整，市场担忧希腊民粹情绪引发债务违约担心，即使前期有第二轮针对希腊的救助落地，市场依然走势比较波折，仅有食饮和保健等板块较为抗跌； 2012/3/17-2014/6/9：主升，希腊违约风险的平息，欧央行强势表态保卫欧元，以及ESM工具的出现，推动主升行情的出现，依然是汽车、保险和金融服务以及休闲旅游涨幅居前； 2014/6/10-2014/10/16：下跌，欧洲经济出现走弱，失业率上行，pmi回落，依然是食饮和保健板块最为抗跌。 2014/10/17-2015/4/15：赶顶，欧央行再度使用QE工具箱，助力市场出现赶顶行情，汽车、休闲旅游、金融服务和保险涨幅居前。
