证券研究报告
游戏全球化，以腾讯为例
游戏行业深度之七
2024.9.25
核心观点
?前言：《黑神话：悟空》在全球的成功使之成为中国游戏面向世界的新名片。随着中国游戏公司竞争力的
增强和“走出去”的意愿愈发强烈，全球化竞争不可避免。因此如何正确看待全球游戏市场空间和格局、
中外市场差异以及中国游戏公司的核心竞争力变得尤为重要。我们发布游戏行业深度系列第七篇，以腾讯
为例，探究和拆解作为全球游戏收入规模第一的腾讯如何发挥自身优势，构建长期增长空间。
?全球游戏市场：海外空间是本土的3倍+，腾讯全球份额第一。23年全球游戏市场规模1840亿美金，中国
占到420亿美金；海外市场1420亿美金约为中国市场的3.4x。腾讯游戏全球规模第一，约占全球份额的
14%；相较海外游戏巨头，腾讯的特点是高ROE、高稳定性，但海外渗透率较低。
?区分中外市场差异：内容载体/商业模式/扩张路径。中外游戏市场差异主要体现在三个方面：1）海外PC/
主机占比60%决定了海外巨头以端游为主要内容形态；2）商业模式上海外以买断制为主，3A游戏是买断
制游戏的桂冠，具备高投入、强IP的特点；3）投资并购是海外巨头常见的扩张方式，一线工作室70%都来
自于收购。
?全球游戏发展趋势：GAAS化大势所趋，腾讯优势突出。海外大厂逐步向GAAS化靠拢，EA/T2/索尼等巨
头GAAS化流水占比提升。GAAS化的必要性在于：商业化效率和流水稳定性较买断制显著更强。而GAAS
化是中国游企“传统艺能”，海外IP寻求中国助力，腾讯有丰富的GAAS化经验。
证券研究报告2
核心观点
?腾讯游戏：新金字塔体系，投资是重要抓手，长期空间470亿美金。腾讯游戏框架升级为包含自研和投资的
新金字塔体系，新体系隐含了2大核心增长驱动，1）投资公司（特别是海外投资）优秀产品的GAAS化；2）
大通类产品的长青运营和垂类产品的向上突破。综合测算长期空间470亿美金，对应5-10年CAGR中枢10%。
?投资分析意见：我们认为中国游戏公司需要把握全球化机遇、增强IP系列化能力，在宏观承压背景下更加
重视新技术、新供给等影响用户变量的因子。重点标的：腾讯控股、网易-S，以及神州泰岳、吉比特、巨
人网络、三七互娱。
?风险提示：海外监管政策变化，产品延期或表现不及预期，全球竞争变化，内容形态变化等风险。
?历史报告：
?游戏行业深度之一：《云游戏风起，产业链重塑》2019/11探讨云游戏发展
?游戏行业深度之二：《把握第三次成长机遇》2020/03探讨产业链议价能力转移趋势
?游戏行业深度之三：《景气拐点，内容制胜》2021/06探讨行业景气度和内容精品化趋势
?游戏行业深度之四：《游戏新航海时代》2021/09探讨游戏出海
?游戏行业深度之五：《再论游戏行业增长模型与确定性》2022/09探讨游戏公司增长模型
?游戏行业深度之六：《小游戏有大未来》2023/09探讨小程序游戏
证券研究报告3
主要内容
1.全球市场扫描：出海天地宽，腾讯拔头筹
2.中外差异：内容载体/商业模式/扩张路径
3.趋势变化：GAAS化殊途同归，腾讯优势突出
4.腾讯游戏：新金字塔体系，投资是重要抓手
5.测算：腾讯游戏长期空间470亿美金
6.投资分析意见和风险提示
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1.1全球市场：中国引领全球增长，海外市场有3倍+空间
?全球游戏市场1840亿美元，海外市场规模